De subprimecrisis in historisch perspectief
Het eerste nummer van B&E in het nieuwe jaar zal geheel in het teken van de kredietcrisis staan. Bij wijze van voorproef wordt het artikel "De subprimecrisis in historisch perspectief; de rol van IFRS" afkomstig uit B&E december 2008 aan iedere bezoeker ter beschikking gesteld. Door Wim Boonstra.
Inleiding
Ruim een jaar geleden, in de zomer van 2007, brak de kredietcrisis in alle hevigheid los. Aanvankelijk leek het nog te gaan om een weliswaar serieus, maar beheersbaar probleem op de Amerikaanse markt voor subprime hypotheken. Begin vorig jaar bleek echter dat het probleem zich wereldwijd had uitgezaaid. Toch was vergeleken met eerdere grote crises de bron van alle onrust beperkt van omvang. Desondanks zijn de problemen geëscaleerd tot een financiële systeemcrisis van ongekende proporties.
Noch de eerste, noch de grootste
Wat begon als een geïsoleerd probleem op de Amerikaanse markt voor hypothecaire leningen, heeft zich ontpopt tot een wereldwijde kredietcrisis. Sinds vorig najaar rapporteren wereldwijd banken en andere financiële instellingen bij de presentatie van hun kwartaal - of halfjaarcijfers miljardenverliezen en - afschrijvingen op hun beleggingsportefeuilles. Ieder slecht bericht stuurt een schokgolf door het systeem, die op zijn beurt weer leidt tot nieuwe afwaarderingen. De wereldwijde financiële schade is voor zover bekend inmiddels opgelopen tot ruim $ 750 miljard en zal nog verder oplopen. De gerapporteerde verliezen overschaduwen het gegeven dat de meeste banken tot op de dag van vandaag nog steeds met nettowinst of -verlies maken. Enkele grote, met name Amerikaanse financiële instellingen zijn inmiddels omgevallen, terwijl wereldwijd de autoriteiten al voor vele honderden miljarden dollars aan steunacties hebben ondernomen. Aanvankelijk ging het daarbij om uitgebreide liquiditeitssteun door de centrale banken, naderhand kwamen daar steunoperaties vanuit de overheidsbegroting bij. Ook in ons land voelde de overheid zich gedwongen om vergaand in te grijpen. Dit resulteerde onder meer in de nationalisatie van ABN Amro/Fortis, een forse overheidsdeelname in ING, Aegon en SNB Bank en een verhoging van de depositogarantie tot 100.000 euro.
Dit alles maakt de huidige crisis anders dan eerdere turbulente tijden, want de tot dusver gerapporteerde verliezen en afwaarderingen overtreffen verre de schade zoals die in de Amerikaanse hypotheekmarkt wordt geleden. De crisis is op een ongekende schaal geëscaleerd. De geschiedenis kent ook voorbeelden van crises die niet uit de hand zijn gelopen. Een goed voorbeeld is de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis. Deze barstte los in augustus 1982 en was in potentie veel groter dan de crisis op de Amerikaanse markt voor subprimeconsistent hypotheken. Vooral Amerikaanse banken zijn indertijd door het oog van de naald gekropen. Het bedrag dat zij maximaal konden verliezen op hun Latijns-Amerikaanse uitzettingen bedroeg letterlijk een veelvoud van hun eigen vermogen. Als zij hun leningen aan Latijns-Amerikaanse landen op marktwaarde hadden moeten waarderen en dus direct hun verliezen hadden moeten nemen, hadden de meeste grote Amerikaanse banken acuut een negatief eigen vermogen gehad. Daarmee waren zij de facto failliet geweest. Dit had zonder twijfel grote schokgolven door het mondiale bankwezen gestuurd en de kans op bank runs was eveneens groot geweest.
Toch is dat allemaal niet gebeurd. In eerste instantie hebben banken de niet-betaalde aflossingen gewoon doorgerold en de niet ontvangen rentebaten bijgeschreven bij hun vorderingen. Wel troffen zij de nodige voorzieningen om verliezen te kunnen afschrijven. Ook werd de schuld heronderhandeld, waarbij looptijden werden verlengd en renteverlagingen werden doorgevoerd. Uiteindelijk was het totale verlies veel lager dan aanvankelijk werd gevreesd en heeft deze crisis niet tot een wereldwijde bankencrisis geleid. Dit is des te meer opmerkelijk als men zich realiseert dat de meeste banken begin jaren ’80 met aanmerkelijk lagere kapitaalbuffers werkten dan tegenwoordig. De solvabiliteitsvereisten van Basel I werden pas later ingevoerd. Het klinkt in het licht van de recente paniek wellicht wat bizar, maar in verhouding tot de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis leek de subprime crisis aanvankelijk klein bier. Des te intrigerender is de vraag waardoor de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis niet, en de subprime crisis wel in een wereldwijde financiële crisis is uitgemond.
De zegen van de ondoorzichtigheid?
Je kunt stellen dat in het geval van de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis een zeker gebrek aan transparantie voor de buitenwereld heeft geholpen om deze op te lossen. Doordat men de verliezen geleidelijk kon verwerken en in relatieve stilte kon werken aan de oplossing, kon paniek worden voorkomen. Dit gebeurde overigens in nauwe samenwerking met de monetaire autoriteiten, inclusief de Wereldbank en het IMF, die van meet af aan nauw bij het proces waren betrokken. Op deze wijze kon een systeemcrisis worden voorkomen en viel de schade voor het bankwezen uiteindelijk mee. Hiermee is echter niet gezegd dat een gebrek aan transparantie per definitie goed is. Er zijn ook voorbeelden bekend van financiële crises waarbij een gebrek aan transparantie de problemen behoorlijk heeft verergerd. De geijkte voorbeelden zijn de Savings and Loans-crisis in de Verenigde Staten in de jaren ’80 en begin jaren ’90 en de financiële problemen die Japan gedurende de jaren ’90 in hun greep hielden. Een gebrek aan transparantie kan dus ook faliekant verkeerd uitpakken.
De zegen van de transparantie?
Hetzelfde kan echter worden gezegd van al teveel transparantie. Vandaag de dag zijn veel leningen omgezet in verhandelbare beleggingsinstrumenten, die volgens de huidige boekhoudregels op marktwaarde moeten worden gewaardeerd. Het onderliggende idee is dat de marktwaarde van een financiële titel de werkelijke waarde (fair value) ervan het beste weerspiegelt. Dit leidt tot een grotere transparantie van het financiële systeem. Dat is belangrijk voor aandeelhouders, want als alle activa en passiva van een onderneming op de juiste waarde kunnen worden geschat, leidt dit tot een juiste waardering van ondernemingen. Een probleem is echter dat deze benadering tot een zekere mate van instabiliteit kan leiden. Marktwaarden hebben namelijk nu eenmaal de neiging van dag tot dag te veranderen. Nu kan dit neveneffect in normale omstandigheden wellicht op de koop toe worden genomen als prijs voor het hogere goed van de verbeterde transparantie. In tijden van onrust op de financiële markten lopen zaken echter helemaal fout. Dan kunnen de marktprijs en de werkelijke waarde namelijk langdurig en in grotere mate uiteen gaan lopen.
Marktprijzen versus fair value
Om in te zien hoe dit kan gebeuren, is het van belang om te begrijpen hoe een marktprijs tot stand komt. De prijs van een financieel instrument wordt bepaald door vijf componenten. Ten eerste is daar de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstroom die het instrument belooft te genereren. Ten tweede heeft de mate van (on)zekerheid die deze verwachte kasstroom omringt, invloed op de prijs. Verwachtingen omtrent toekomstige winsten en rentes hebben nu eenmaal altijd een mate van onzekerheid, die groter wordt naarmate de looptijd van het instrument langer is. Ten derde speelt daar de discontovoet, waarmee de toekomstige kasstroom contant wordt gemaakt. Dit betekent dat veranderingen in de rentestand direct doorwerken in de waardering van financiële instrumenten. Een vierde aspect is de risicopremie die markten, bovenop de onzekerheidspremie, kunnen vragen als de situatie van bepaalde instrumenten zich wijzigt. Ten slotte speelt daar, als vijfde element, de liquiditeit van de markt. In illiquide markten is het lastiger om transacties te doen dan in diepe, liquide markten. Als de activiteiten in een markt stilvallen, droogt de liquiditeit op en kan geen prijsvorming plaatsvinden.
Alleen de eerste twee ingrediënten van de marktprijs hebben te maken met de kwaliteit van het product zelf. De andere drie hebben te maken met de marktomstandigheden waarin zij worden verhandeld. In tijden van goed functionerende markten kan worden aangenomen dat met name de productkarakteristieken in de prijsvorming dominant zijn. Dit is echter anders in tijden van marktturbulentie. Dan kan de algehele marktonzekerheid zo groot zijn dat de marktprijs duidelijk lager uitkomt dan de werkelijke waarde (fair value).
Nu is dit een mooi voorbeeld van een tijdelijke rimpeling in de markt, die aan goed bij kas zittende spelers de mogelijkheid tot arbitrage biedt. Maar er zijn marktpartijen die, gedwongen door liquiditeitsproblemen, dergelijke producten moeten verkopen, ongeacht het marktsentiment. Dit kan leiden tot scherpe dalingen van de marktprijs. Het probleem is dat ook financiële instellingen die geen enkele reden hebben om hun stukken te verkopen, maar die zich ook niet willen vastleggen om deze stukken per definitie tot het einde van de looptijd aan te houden, door de boekhoudregels gedwongen worden om dergelijk papier tegen marktwaarde op hun balans te zetten. Daarbij moeten zij dus ook afwaarderingen rapporteren, zelfs als het glashelder is dat een groot deel van deze afwaarderingen vroeger of later weer terug zullen komen als meevallers. Eigenlijk trekken de partijen die in de problemen zijn de marktprijzen en het sentiment omlaag, waardoor ook andere, degelijke partijen verliezen moeten rapporteren. In de tussentijd hebben deze afwaarderingen hun eigen effect op het wegvallende vertrouwen in de markt, met wederom slecht nieuws als gevolg. Nog ingewikkelder wordt het als markten droogvallen. Dan zijn er geen marktprijzen meer en worden er andere waarderingstechnieken toegepast. Daarbij kan het gebeuren dat men, om waarderingsgrondslagen te vinden, theoretische rentetarieven moet hanteren waartegen in de markt niet meer wordt gehandeld. Daarmee krijgen de op deze wijze vastgestelde waarderingen hetzelfde realiteitsgehalte als een sprookje. Het informatiegehalte van dergelijke waarderingen is helaas gering en de nagestreefde transparantie wordt niet bereikt.
Dit mechanisme heeft ertoe bijgedragen dat de tot dusver gerapporteerde schade van de financiële crisis zoveel groter is dan wat je zou verwachten als je alleen naar de Amerikaanse markt voor hypothecaire leningen kijkt. Ondanks het streven naar transparantie wordt de huidige financiële crisis juist gekenmerkt door een nooit eerder vertoond wantrouwen tussen de partijen op de financiële markten. Dit blijkt uit het feit dat de interbancaire geldmarkt nu al meer dan een jaar niet of nauwelijks functioneert. Nog steeds kunnen partijen niet goed aangeven hoe groot de totale verliezen zijn en hoeveel van deze verliezen te zijner tijd weer terugkomen als "meevallers". Ook is tot op de dag van vandaag nog steeds niet helder welke partijen het zwaarst getroffen zijn en welke niet. Daardoor moesten de overheden overgaan tot de ongekende stap van het garanderen van het interbancaire betalingsverkeer.
Hoe verder?
De pleitbezorgers van marktprijswaardering (fair value accounting) zullen bij de vorige constatering opmerken dat de transparantie nog niet ver genoeg is voortgeschreden. Anders zouden partijen immers wel hun activa op de juiste wijze kunnen waarderen en zou de onzekerheid over omvang en plaats van de verliezen niet zo lang hebben aangehouden. misschien hebben die pleitbezorgers daarin gelijk. Voor de goede orde: ik pleit niet voor de terugkeer naar de oude, ondoorzichtige situatie van de jaren ’80. De financiële wereld is sinds het begin van de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis ingrijpend veranderd. met het spectaculair toegenomen belang van verhandelbare financiële producten is het vanzelfsprekend dat het waarderen ervan tegen marktwaarde een veel belangrijkere rol heeft te spelen. Verder moet je zeker niet in het midden van een financiële crisis rapportageregels gaan bijstellen. Dat leidt alleen maar tot meer argwaan, en waarschijnlijk is die argwaan in veel gevallen terecht. De boekhoudregels hebben de mondiale financiële crisis niet veroorzaakt en hebben in normale marktomstandigheden zeker bestaansrecht. Toch wil ik een kanttekening plaatsen bij de gevolgen van fair value accounting in tijden van financiële turbulentie. Dan kunnen de werkelijke waarde van een financiële titel en de marktprijs uiteen gaan lopen en kunnen de waarderingsregels een eigenstandige bron van onrust worden. Daarom sluit ik zelfs niet helemaal uit dat de huidige turbulentie uiteindelijk de geschiedenisboeken niet zal ingaan als de subprime crisis, maar als de IFRS-crisis. Het zou goed zijn als het voor marktpartijen die niet onder verkoopdruk staan mogelijk is om in tijden van "disorderly markets" onder heldere en vooraf afgestemde afgestemde spelregels en desnoods in overleg met de toezichthouders bij de waardering van hun portefeuille af te wijken van de marktprijs, als deze de "fair value" niet goed meer weerspiegelt. Op 15 oktober meldde de Europese Commissie dat zij heeft besloten de regels bij te stellen. Het was beter geweest als men zich vooraf, dus voordat de boekhoudregels werden opgelegd, had beraden op de mogelijke gevolgen in tijden van niet-functionerende markten. Nu lijkt het een beetje op een poging de put te dempen nadat al een hele kudde kalveren verdronken is. Het opstellen van nieuwe en toekomstvaste spelregels zal niet eenvoudig zijn, maar het is de moeite van het proberen waard. Want als het inderdaad zo is dat IFRS de crisis heeft doen escaleren, dan zal bijstellen van deze regels op onderdelen bijdragen aan de financiële stabiliteit. De Commissie stelt in haar persbericht dan ook dat een "in depth reflection" nodig is van de mogelijke procyclische effecten van fair value accounting. Voor de huidige crisis is het te laat. maar betere boekhoudregels kunnen een boel onnodige toekomstige marktturbulentie voorkomen.
Dit artikel is een geactualiseerde en sterk ingekorte versie van een lezing die Wim Boonstra op 4 september 2008 heeft gegeven op de E.N.G. 6th banking summit on International Financial Reporting and Compliance 2008.