Door: Joris Daniels.

De kredietcrisis heeft geleid tot nieuwe regels uit 'Brussel' voor onderdelen van de financiële sector die tot dusver niet of nauwelijks werden gereguleerd. Een recent voorbeeld is de verordening van de EU voor kredietbeoordelaars. Als het aan de Europese Commissie ligt, worden binnenkort ook hedgefondsen en private-equityfondsen aan strengere regels onderworpen. De Europese Commissie heeft op 30 april 2009 haar voorstel voor strengere regulering gepubliceerd in de vorm van de 'Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen' (hierna: de AB-richtlijn).

Reikwijdte van de AB-richtlijn
Onder de AB-richtlijn vallen in beginsel alle beleggingsfondsen die niet onder de UCITS-richtlijn vallen (Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities). De regelgeving voor dit type beleggingsfondsen is al geharmoniseerd. Onder de UCITS-richtlijn vallen voornamelijk beleggingsfondsen die aan particuliere klanten worden aangeboden.

De AB-richtlijn richt zijn pijlen op de 'alternatieve beleggingsfondsen'. Hieronder vallen niet alleen hedgefondsen en private-equityfondsen, want de Europese Commissie heeft bewust gekozen voor het brede begrip 'alternatief beleggingsfonds', zodat ook bepaalde vastgoed-, aandelen- en obligatiefondsen onder de richtlijn vallen.

Hedgefondsen
Een hedgefonds is een beleggingsfonds. Een beleggingsfonds verzamelt geld van investeerders dat vervolgens collectief wordt belegd. Hierin verschillen hedgefondsen niet van 'gewone' beleggingsfondsen, maar ze bezitten ook een aantal specifieke kenmerken waarop zij er wel van verschillen. Ten eerste richten hedgefondsen zich primair op de professionele, en niet op de particuliere belegger. Hierdoor geldt voor hen (nu nog) een lichter wettelijk regime dan voor 'normale' beleggingsfondsen, zodat ze bijvoorbeeld in staat gesteld worden om met veel geleend geld te beleggen, waardoor zij een hefboomwerking kunnen creëren (leverage). Ten tweede maakt een hedgefonds in tegenstelling tot een normaal beleggingsfonds vaak gebruik van shortposities. Hierdoor kan het fonds ook bij dalende koersen een positief rendement maken. Ten derde ontvangt een beheerder van een hedgefonds een beloning die direct kan afhangen van het rendement dat gemaakt wordt. Bovendien investeert de beheerder in de meeste gevallen ook zelf een aanzienlijk deel van zijn eigen vermogen in het fonds.

Private-equityfondsen
Een private-equityfonds is een beleggingsfonds dat een aandeel neemt in ondernemingen, teneinde hiermee invloed uit te oefenen op de bedrijfsvoering. Het uiteindelijke doel is om de waarde van de onderneming te verhogen en het aandeel voor een hogere prijs te verkopen. De beleggingen van private-equityfondsen zijn over het algemeen meer op de lange termijn gericht van hedgefondsen.

Rol in de kredietcrisis
Hedgefondsen en private-equityfondsen zijn tijdens de kredietcrisis zwaar onder vuur komen te liggen. Zij zouden door hun risicovolle wijze van beleggen niet alleen een bedreiging vormen voor de investeerders in deze fondsen, maar ook voor de stabiliteit van de financiële markten als zodanig. De Europese Commissie noemt in haar toelichting op de AB-richtlijn verschillende risicobronnen van dit type beleggingsfondsen. Zij onderscheidt hierbij macroprudentiële risico’s, zoals de rechtstreekse blootstelling van systeembanken aan de sector van alternatieve beleggingsfondsen, en microprudentiële risico’s, zoals de zwakke punten in de interne risicobeheersingsystemen van deze fondsen.

Daarnaast wijst de Commissie op twee risico’s op het gebied van beleggersbescherming: ontoereikende informatieverstrekking aan beleggers en tekortschietende 'fondsgovernance', met name wat betreft beloning, waardering en administratie. Ten slotte wijst de Commissie op mogelijk marktmisbruik in verband met bepaalde technieken (waaronder 'short selling'), gebrek aan transparantie bij de opbouw van belangen in beursgenoteerde ondernemingen en potentieel verkeerde prikkels bij het beheer van ondernemingen in portefeuille, met name als het gaat om de financiering met vreemd vermogen.

De AB-richtlijn
De Europese Commissie wil door middel van de AB-richtlijn voorkomen dat de hierboven genoemde risico’s zich manifesteren. Laten we een aantal onderdelen van deze richtlijn eens nader bekijken.

Vergunningplicht
Om een alternatief beleggingsfonds te mogen beheren of verhandelen, dient men over een vergunning te beschikken. Aan het verkrijgen en het behouden van een vergunning stelt de richtlijn veel eisen. Zo moet een beheerder van een alternatief beleggingsfonds bij zijn vergunningaanvraag een plan van werkzaamheden, de kenmerken van het alternatieve beleggingsfonds en de fondsvoorwaarden overleggen. Daarnaast moet de beheerder aantonen dat hij deskundig en integer is en dat hij in het belang van de beleggers en de markt handelt. Wanneer de toezichthouder de vergunning eenmaal heeft verstrekt, moet de beheerder aan een groot aantal doorlopende vergunningsvereisten voldoen. Hierbij kan onderscheid gemaakt worden tussen prudentiële eisen en gedragseisen. Prudentiële eisen liggen op het gebied van het risicomanagement, securitisatieposities, kapitaalvereisten en het beheer van de liquiditeitspositie van het beleggingsfonds. Bij gedragseisen kan worden gedacht aan regels ten aanzien van het voorkomen van en omgaan met belangenconflicten en informatieverplichtingen richting de toezichthouder.

Europees paspoort
Beheerders van een alternatief beleggingsfonds die over een vergunning beschikken in de lidstaat waarin zij zijn gevestigd, kunnen hun vergunning gebruiken als een Europees paspoort, waarmee zij ook in andere lidstaten hun fonds mogen beheren en verhandelen.

Alternatieve beleggingsfondsen uit derde landen
Beheerders van alternatieve beleggingsfondsen die in de Europese Unie zijn gevestigd, bieden vaak fondsen aan uit derde landen. Zo zijn veel van deze beleggingsfondsen gevestigd in een land met een aantrekkelijk fiscaal klimaat, zoals de Kaaimaneilanden. Voor de verhandeling van dit type fondsen stelt de AB-richtlijn als aanvullende voorwaarde dat het derde land een belastingverdrag heeft afgesloten met de lidstaat waarin het fonds wordt verhandeld.

Beheerders uit derde landen
Beheerders van alternatieve beleggingsfondsen die niet in een lidstaat van de Europese Unie zijn gevestigd, moeten ook over een vergunning beschikken; zij moeten voldoen aan de vergunningsvereisten van de AB-richtlijn.

Behandeling binnen het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie
De Europese Commissie heeft de AB-richtlijn ingediend bij het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie ('Raad'). Binnen het Europees Parlement is de Commissie Economische en Monetaire zaken belast met de behandeling van de AB-richtlijn. In deze commissie hebben specialisten van de politieke groeperingen van het parlement zitting.

De raadscommissie benoemt uit haar midden een 'rapporteur' die verantwoordelijk is voor het opstellen van het standpunt van het Europees Parlement over de AB-richtlijn. De commissieleden kunnen amendementen indienen op de AB-richtlijn waarover vervolgens in de commissie wordt gestemd. De commissie heeft haar standpunt over de richtlijn aangenomen en op de agenda gezet van de eerstvolgende plenaire vergadering van het Europees Parlement.

Als het Europees Parlement de richtlijn in eerste lezing aanneemt, wordt deze vervolgens voorgelegd aan de Raad. In de Raad van de Europese Unie wordt de AB-richtlijn besproken binnen de Raad Economische en Financiële zaken; hierin hebben de ministers van Financiën van de EU-lidstaten zitting.

Discussie binnen de Europese Unie
Uit het grote aantal ingediende amendementen blijkt dat de AB-richtlijn tot veel discussie leidt binnen Europa. Vooral het Verenigd Koninkrijk verzet zich tegen de in zijn ogen vergaande Europese bemoeienis met de sector van alternatieve beleggingsfondsen. Een groot deel van deze markt is gevestigd in Londen, en het Verenigd Koninkrijk is bang dat invoering van de richtlijn tot veel extra administratieve rompslomp voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen zal leiden, met een mogelijke uitstroom van deze beheerders naar derde landen met een lichter regime als gevolg.

Verder klinkt vanuit diverse landen kritiek op de one size fits all-benadering van de richtlijn. Veel bepalingen zijn van toepassing op alle alternatieve beleggingsfondsen, terwijl het lijkt alsof ze specifiek zijn geschreven met een bepaald type beleggingsfonds in het achterhoofd, zoals hedgefondsen en private-equityfondsen. Vanuit de Verenigde Staten is kritiek gekomen op de vergunningseisen van de AB-richtlijn voor Amerikaanse fondsbeheerders. Eurocommissaris Barnier van Interne Markt heeft deze kwestie besproken met de Amerikaanse minister van Financiën Timothy Geithner.

Tot slot
Het is duidelijk dat de AB-richtlijn niet zonder slag of stoot zal worden aangenomen. Vast staat wel dat Europa beheerders van hedgefondsen en private-equityfondsen als gevolg van de kredietcrisis aan een strenger toezichtregime zal onderwerpen.